深度剖析国美并购大中

南开大学商学院  谷俊涛

   国美38亿收购大中的消息漫天飞舞，有朋友对这次操作很感兴趣，邀我评论几句，我搜了一下有关资料，发现大多停留在并购价格、并购方式等表面现象的描述上，有价值的材料很少。我对并购研究资历尚浅，基于有限的信息作一些揣测，难免有不趁之处，欢迎大家指证，勿为方家言笑耳！

    并购涵盖面极广，我们看到的通常只是水面上的冰山一角而已，无法对每一个环节进行深究，因此在本文中，我主要在战略和财务两个方面对这次并购进行剖析，试图剥除去层层光环，探究其根源和本质。

一、 黄光裕的盈利模式VS国美的盈利模式。

1、  黄光裕如何赚钱：

 

   在这个模式中，国美电器需付大笔租金给鹏润地产，发生了价值转移，国美经营产生的利润流向鹏润地产，鹏润地产的经营风险由国美承担，而国美进场带来的地产升值部分全部流入鹏润地产。

   也就是说黄光裕真正赚钱的不是连锁零售，而是商业地产。麦当劳的克罗克曾经说过：“麦当劳最赚钱的不是连锁餐厅，是商业地产”。这点我在另一篇文章《固定资产分置研究》中有详细的探讨。

2、国美的盈利模式：

 

    在这里我们可以看到，国美盈利的两个最大部分是销售利润和资金的时间价值（源于货款的时间差）。

    那么，将这两个图表结合起来，我们可以发现两点：一、国美的卖场只是一个终端，国美销售利润给黄光裕本人带来的收入只是整个链条中一个小的部分；虽然国美的财务贡献有限，但它关乎整个链条的赢利能力，其战略价值巨大。

   我们可以回忆一下黄光裕是怎么玩儿的：先把鹏润地产上市募集资金，开拓商业地产，盘下大量卖场，然后租给国美，国美发展当然迅速，达到规模后借壳上市，置换下鹏润地产，由资本市场买单反哺鹏润。经典的左右手互换事实上是把真正赚钱的商业地产部分给隐藏了。

二、国美电器发展战略。

   对盈利模式进行剖析之后，我们不难理解国美的战略了，其战略核心由三部分组成：

1、低价格。前文我们已经分析了，国美的销售利润只是黄光裕收入的一小部分，在整个链条中分量有限，但由低价格带来其他环节收入暴增（如地产升值部分），所以可以压的很低，即便有一天平价卖电器也不奇怪，黄并不靠它赚多少钱，国美与竞争对手相比盈利能力不足没有什么值得大惊小怪的。

2、优质的售后服务。这部分是花钱的，国美盈利压力轻，自然可以在这方面大量投入，做的自然会很好。

3、市场占有率。市场占有率靠增加两个数字来实现：第一销售量，靠价格和服务来实现，低价格和优质的售后服务会直接导致销售量的上升，从而提高市场占有率；第二店面数，这是黄光裕最关心的指标了，因为这和鹏润地产的商业地产面积直接相关，国美店面越多，购置卖场越多，鹏润越赚钱。

   增加店面数量有两种手段：一种是自建店，这种方法比较稳妥，但速度缓慢，苏宁就是这种方式；另一种就是横向并购，虽然整合起来有一些麻烦，财务上也有一些风险，但速度飞快。国美这几年除了加快自建店速度外，进行了一系列的并购行为，亦源于此。

   横向并购是提高市场占有率的一个重要手段，一方面它增大自身规模，获取规模优势,通过增加分子提高市场占有率；另一方面，减少竞争对手数量，减少市场中同类产品（服务）的供应量，通过减少分母得到一个较高的市场占有率。若不考虑其他电器零售商的话，现在北京国美56家、大中61家、苏宁42家一共有159家店，国美占35.2％，并购后国美将一举升至73.6％，即便大中被并购后门店全部关闭，国美的占有率也将提高至57.1％。

三、国美收购大中细节回顾。

    12月14日，国美电器的附属公司天津国美商业管理咨询有限公司通过银行以委托贷款给独立第三方北京战圣投资有限公司，得到了大中电器的独家管理与经营权，同时，获得了对大中电器股权的独家购买权，在36.5亿元和36.5亿元加上至股权购买日独立第三方公司已支付的利息减去此期间已分配的利润(扣除管理费前)中，取高者作为购买价格。

   北京战圣已与大中电器的股东就买卖大中电器全部注册资本订立协议，目前正在登记大中电器的股份拥有权变动。

    对于是否由于国美价高而导致苏宁与大中突然终止合作的传言，陈晓并不认可，他表示，早在两年前大中与永乐商谈合作的时候，国美就已开始与大中接触。此次收购不是采用现金加股权的方式，完全以36.5亿元的现金来托管大中，“这就是最近传闻中所谓卖方的核心条款之一”，陈晓解释。

   随后，又有消息称，国美将替大中支付其欠永乐的1.5亿旧帐，这样的话，国美付出的代价应为38亿元。

四、大中对国美的意义。

有了以上铺垫以后，我们就可以详细分析大中对于国美对于黄光裕的意义了。

1、  战略意义：

我坚定地认为大中对于国美的战略意义才是这次并购的主要动机。

国美收购大中后，行业内的占有率立即提高很大部分，由此带来的竞争优势进一步加强。在北京的店面数量扩大了一倍多，只剩下苏宁一个竞争对手，且优势巨大。

我曾断言：“5年后中国将进入大并购时代，市场中将只剩下三种公司：没人关心的公司（多为小公司）、并购的公司和被并购的公司”。国美一旦被别人并购，鹏润地产无从着落，将面临断腕危机，必然发展受困，黄光裕的整个链条将不复存在。无论如何国美都不能被并购，所以国美只能做大规模，开展并购。

并购大中不但对国美战略意义重大，对鹏润地产、对黄光裕的整个链条意义更大。

2、  财务意义：

学过《财务管理》的我们都知道，企业所有的经营行为最终由财务来体现，一个利润小于等于零的企业对于股东是没有价值的。那么国美在这次并购中获得多大的财务贡献呢？我们从以下几个方面进行详细分析：

2.1、大中资产值不值38亿？

有报道说：目前大中的所有门店仅有20家门店真正赢利，而销售排名前10名的店中有7、8家租约在两三年里即将到期。苏宁总裁孙为民也表示，大中店面全部租约，有1/3即将到期，最多值10个亿。我相信他是正确的，那么国美花了28亿冤枉钱么，也未必，这涉及到非上市企业价值评估的问题。

对非上市企业的估值计算通常有以下四种方式，前三种常用，最后一种不常见到：

A、净资产法。就是企业资产减去所有负债后剩下的部分，资不抵债的企业白送或者一元购买就是这种算法；

B、收益法。这种方法有些复杂，又分为两种，一种是单期资本化方法（SPCM）,根据企业一年的回报计算；另一种是多期折现法（SPDM），一般预测企业3—10年的未来收益，进行折现，对于固定资产规模小，但赢利能力强、成长性好的企业适用。

C、市场法。在同行业中找一价值明确的参照企业，两者对比确定其价值。

D、最不常用的一种是估测并购后给原公司带来的价值增加，包括战略实施、盈利增加、市场占有率增加、经营风险降低、运营能力提升和综合竞争力提高等诸多方面，十分复杂。

这四种方法都正确，但计算出来的数额会有很大差距，对于大中这家非上市企业来说，按照A、B两种算法最多值10亿，而C、D两种算法，特别是第四种算法，我们得出38亿的价格不足为奇。

但问题是哪种对国美最有利？当然是前两种，大中铁定不同意，第四种方法评估起来太复杂，所以应该是参照苏宁和国美的价值进行评估的。

2.2、利润贡献：

大中出售，显然是赢利状况不佳甚至是亏损的，国美去年销售额247亿，利润9.4亿多，大中的净利润率为2%左右(而国美为4%)，其70亿销售额进来后，每年带来1.4—2.8亿（整合成功的话按国美利润率计算）利润，占国美利润总额的10%—20%。

2.3、市值增加：

国美目前利润额753.191百万人民币，每股赢利0.38元，股票价格19.7元，共317,009,000股，市值6245077300元，市盈率51.735倍。大中的利润进来后，将使国美每股盈利增加10%左右，若不增发股票，按照目前的市盈率，市值将增加6.25亿元。

2.4、财务风险：

38亿天价给并购后的整合工作带来巨大压力，经营风险一下子增加了很多，且大中是非上市公司，财务状况不公开，里面是否有、有多大的财务黑洞也不知道，国美的财务风险大幅上升。但国美融资渠道通畅，融资能力很强，完全可以通过增发新股，让广大股民买单，转移风险，从而部分抵消收购带来的风险因素，因此风险在可控制的范围内。

五、我的一些结论回顾。

在上面的分析中，我的一些观点可以归纳为以下几点：

1、  收购大中基于战略需要；

2、  38亿出价过高；

3、  大中对提高国美竞争力将有实质性帮助；

4、  国美一定会通过增发新股让资本市场为这38亿买单；

5、  国美的强大将为鹏润地产带来滚滚利润，而这正是黄光裕最赚钱部分。

我们可以渐渐清晰的看到，黄光裕的这次收购，是又一次极成功的资本运作，资本市场将为此买单并承担风险，而从资本市场上圈来的资金必然经过国美的过滤后流进鹏润地产。

联系到近几年黄在资本市场的一系列成功运作，我不禁产生担忧，因为在资本市场赚钱比实业运营容易的多，且赚的是大钱，实业只能赚小钱，黄光裕若醉心于此，会不会成为下一个顾雏军。

六、谁在这次并购中获益了？

最后我们还得看一下在这次并购中谁获益了：

首先是张大中，显然获利巨大，38亿到手后给全体员工发红包，喜悦之情溢于言表。有报道说他下一步将去做房地产，那么他会做什么地产？一定是商业地产，像黄的鹏润地产那样的商业地产公司。

其次是苏宁，苏宁在经济上持平，没有赚也没有赔，国美整合大中怎么着也得一两年，苏宁大可趁机加快自建扩张的步伐，但唇已亡齿必寒，国美将全力对付苏宁了，获益不获益还得时间来验证。

再次是国美股东，国美若不增发新股，利润大增，市值大增，必然使所有股东受益，但若趁机增发新股，股东收益就很难说了。

最后是黄光裕，他将从两部分收益，一是国美市值增加，二是国美作为链条终端的强大必然带来鹏润等上游链条收益剧增，风险降低。

所以在这次收购中，真正大的获益者应该是黄光裕本人。

                                            于12月27日夜