经济理财

      因为前面已经分析了价值投资的核心：回归方程，并且以“民生银行”为例分析了价值投资的具体操作，今天要继续展开，演绎价值投资的本质，显得较为容易。

    回归方程：Y=a+b*X.其中a和b是常数，X是预测因素，也就是将来一年或N年的每股盈利。

   事实上，X是一个恒定的值，一旦未来N年的年报出来，就可以确定，但a和b却不一样，每一个股价对应的值是变化的。关键是这么多组合中，那一个组合的a和b是合理的，这是仁者见仁智者见智的事。所以市场上对于合理估值的分歧总是存在。其实就是合理的市盈率水平的争议。虽然有争议，但客观上总有一个合理的市盈率作为市盈率波动的中心。如果将所有股价对应的市盈率做一个直方图，就会发现这个分布是以某一个或某几个值为中心呈单峰或多峰状态。这提示我们这几个峰值所对应的市盈率是某一阶段的价值中枢，而处在波谷地带则是偏离价值中枢的——低估或高估。

   需要说明的是，可能形成多峰分布，意味着合理市盈率可以有多个，这是因为历史阶段的差异。2001年牛市见顶时对应的市盈率比2007年高，2001年前的合理估值自然就高于2007年。有人说05-07年涨了那么多，1999-2001年才涨那么一点，为什么反倒前者市盈率比后者低呢？ 

   这是因为经过4年熊市，市盈率已经降到很低了，而企业的盈利能力却持续增长。以“民生银行”为例，2001年20块的股价，对应当年每股收益是0.27元，而之后几年分别为0.29、0.37、0.38、0.39元，股价却降到05年3元多，以05年0.39元的每股收益算，05年的动态市盈率最低降到8倍多。而07年虽然股价涨到13元多（复权），对应的每股收益也涨到了0.48元。

   悲观的预测，我们认为大小非时代“民生银行”合理市盈率（动态）在2005年的平均水平12.5倍。08年的每股收益以一季度报收益简单乘以4，也就是0.13*4=0.52元计算，08年股价的合理水平在12.5*0.52=6.5元，那么以今天6.7的股价也已经属于合理范围.

   乐观的预测，以国际上银行股的公认合理市盈率17倍算，08年的合理价格在17*0.52=8.84元.当前的股价显然是低估了。

   上面提到的是市盈率低估所带来的机会，我们可以称为“第一类机会”。

   再一个机会就是每股盈利被低估带来的机会，可以称为“第二类机会”。

   翻看“民生银行”机构对08年每股盈利的预测，可以看到年初普遍给到很高，到1季报出来后，只有0.13元，那么傻子都会算，0.13*4=0.52，因此，4月28日机构预测值大幅调低，现在最低到0.50元，最高也不到0.6元了。

   所以市场价格的高低会客观影响人们的预期是乐观还是悲观。如果悲观了，那么就意味着市场在低估，这样就带来第二类机会。

   还有一种情况，就是企业的持续盈利增长能力，也往往被高估或低估。2001-2005年民生银行股价连创新低，而企业盈利能力却平稳增长，因此，05年启动牛市的确是价值规律的作用。巴菲特说：时间是好公司的朋友，坏公司的敌人。一语道破天机。因为好公司只要给他足够的时间，就能不断提高收益，而股价最终要反映收益水平，自然就能分享企业成长带来的收益。因此，企业的成长性被市场长期忽视也能带来第二类机会。

    价值规律还告诉我们：股价围绕合理估值上下波动，从来就不会止步于价值中枢。至于是长期在价值下方还是价值上方运行，没有一定规律。但可以笃信的就是，股价一定会回归到合理估值。之所以会有波动，是因为受供求关系影响——当市场乐观时，股票供不应求，股价高估；当市场悲观时，股票供过于求，股价被低估。至于乐观和悲观的尽头是什么时候，人们试图做出监测，比如人气指标、数人头理论等等，但是，人们的心理是最难监测的，乐观了还有更乐观，悲观了还有更悲观。因此，老股民常常告诫不要试图猜底和顶。

    既然市场是难测甚至不可测的，我们能做的就是把握能把握的，放弃徒劳的研究市场运行轨迹猜测（比如去数波浪、弄个时间周期预测之类的，市场证明没有意义）。

    那么回到价值角度来把握，这是我长期忽视的方面，现在开始慢慢研究。

   比起股价来说，价值比价格稳定。因此，尽管价值估计存在种种困难，但比起价格来说，确定性强得多。做价值投资理念：低估坚定买入，合理坚定持有，高估坚定卖出。至于什么时候低估和高估，除了自己有一个对合理估值的判断外，一切交给时间。因此，价值投资不完全等于长期投资，当股价短期内忽然爆发到高估时，必须坚定卖出。但价值投资又必须具备长期投资的眼光和信念。以“中信证券”为例，2006年已经涨幅不小，相对06年的动态市盈率已经有高估的理由，但考虑到大牛市的背景，07年成长性更大，因此06年不必卖出。