经济理财

白电整合，迈出第一步

 青岛海尔经营预测表

收购背景

    公司通过董事会议案，公司拟收购德意志银行持有的20.1%海尔电器（1169.HK）股权，收购价格1.975港币，总计7.76亿港币。

    背景：德意志银行持有的海尔电器股权是06年1月5日从中建电讯（138.HK）手中受让的，受让价格为1.42  港币（以07  年10  股合并1  股后计算）。同时，海尔集团旗下的全资子公司海尔BVI  和德意志银行签订了议：德意志银行在08年7月-09年7月之间可以行驶3.93亿股的认沽权证，行权价为1.975港币。

    白电整合迈出第一步。我们仍坚持前期观点：白电整合是符合公司发展和投资者长远利益的，但此次收购仅针对部分股权，距白电整合差距甚远，关键在于何时及以何种价格完成收购海尔集团及关联公司持有的海尔电器其余股权（共54.58%）。不过在此次公告中，公司也表示之后将以A股为平台推进白电整合，我们将持续关注之后的进展。

    降低收购综合成本和解决关联交易是关键。市场对此次收购分歧最大的是收购价格高于目前市场价格，收购价格较高：对应07年PE21倍，PB4.3倍（在此使用的是剔除少数股东损益后的数据，和公司公告中测算数据略有差异）。我们的业绩预测表明，海尔电器08-09年EPS为0.146港币、0.197港币，以收购价1.975港币计算，对应08年PE为13.5倍，再考虑到海尔电器的良好成长性，我们认为关键在于白电整合进度、控股海尔电器的综合成本以及关联交易解决情况，期待海尔集团之后能做出有利于上市公司长远发展和投资者利益的行为。

海尔电器：成长性较好

    海尔电器（1169.HK）的洗衣机和热水器业务是海尔集团旗下最具市场竞争力和成长性的业务之一。在市场份额上，海尔洗衣机和热水器持续处于行业领先地位，分别为32%和20%，尤其是洗衣机远超过第二位17个百分点。从行业成长性看，滚筒洗衣机和安全节能热水器驱动的产品升级也使行业成长性相对确定。

    我们预测海尔电器08-09年EPS为0.146港币、0.197港币，同比增长58%、34%。08年增速较快有几个特殊原因：

    （ 1）商标使用费减少5000万港币，海尔集团免除了海尔电器07年前一直缴纳的商标使用费（波轮洗衣机销售收入的0.8%）；

    （ 2）所得税率降低。07年所得税率为30%，预计08年为25%；

    （ 3）收购海尔盈德喜滚筒洗衣机公司30%股权，降低了少数股东权益比例。

投资建议

    虽然由于近期气候变化导致08  年空调行业面临诸多困境，但公司的空调业务仍略有增长，冰箱业务继续快速成长（35%以上），且中高端产品比例的提升也有助于毛利率的稳定、提升。考虑到公司的采购代理费08  年已从2.60%下调为2.25%，将给08年带来7000万元的费用节余，在不考虑收购海尔电器股权对业绩增厚和其余关联交易费用降低的情况下，我们维持前期盈利预测：08-09年EPS分别为0.69元、0.95元。

    作为定位为中高端的行业龙头企业，即使在内需不景气的较悲观情形下，公司也可保持较快的增速，且白电整合和关联交易的解决还可提供可能的超额收益，公司目前估值处于较低水平：08年PE  为13.0倍，PB为1.65倍，PS为0.40。

    等待的过程是艰辛的，但可能的收益也是巨大的。虽然公司治理等仍有待持续改善，但风险已较充分释放，从长期投资价值角度考虑，我们维持"增持"的评级。