经济理财

先贴一篇但斌的分析茅台的文章，这家伙现在似乎被人骂得头都要抬不起来了。。。

怎样评估茅台的价值？——但斌

我非常不愿意向人推荐股票，包括亲近的家人与友人。他们问我什么股票，我总是回答不太知道，对不了解的企业，我也确实不知道。我们的精力就是投射在我们感兴趣的企业上。所以，我只能说投资了什么，而不像巴菲特先生，你问他什么他可能都会说不知道。当然，在这点上，要学习巴菲特先生也不容易，你要有决绝的心态与不愿分享的态度，哪怕就此冷淡一些亲情与社会关系。

当然，我是愿意分享投资智慧的人，但我希望投资者最好是在兼容并蓄中，寻找你自己认同的一些观念和想法，进而对自己的投资有帮助。我想交流的是一种理念和方法，甚至是一种思考方式，而不是买卖什么、如何买卖。请珍视你自己的理智、智慧、思想、洞察力和判断力！

2007年11月4日，一位友人问我怎样评估茅台的价值？

我反问了一句：“茅台在国民革命战争末期是0.8元~1元/斤。30年前茅台酒是7元/斤[20 年前（80年代初）国家放开白酒价格，茅台酒是8元/斤。20年来茅台酒价格的变动情况：1986年零售价为8元加120张侨汇券；1987年用侨汇券核成零售价为128元；1988年国家核准的零售价为140元；2001年8月提价18%后的出厂价格为218元；2003年10月出厂价提高23％，为 268元；2006年2月10日出厂价提高15％，为308元；2007年3月1日出厂价提高16％，为358元；2007年三季度零售价已经突破600 元，有些地方已接近700元。（部分数据来源：华夏酒报·中国酒业新闻网）]，过去30年茅台酒价格上涨了80到100倍，你认为未来30年茅台酒价还能上涨80到100倍吗？”她说：“不可能涨这么多！”我又问：“那涨50倍有可能吗？”看她迟疑的样子，我知道她有点怀疑这种可能性。“那20倍呢？”她说她回答不了这个问题。

我给了她一个提示与答案。

据说，750毫升法国路易十三在法国的零售价格低于法国最低工资标准。季克良说按茅台的定价原则，“要让连打工族也能一年喝上一瓶茅台”。我们可以以此为依据，根据北京市最低工资标准的涨幅为参照，来判断茅台酒今后可能的价格轨迹。

北京市历年最低工资标准（1994年度-2006年度）

我们以茅台酒现价600元为例：

一、按照季克良所阐述的，能够让大城市最低工资标准的人群承受的原则：

1. 按同比8%的价格调升幅度（低于北京最低工资标准上涨幅度）：

600×（1+8%）³⁰=6037（10倍）

2. 按同比10%的价格调升幅度（大致等同北京最低工资标准上涨幅度）：

600×（1+10%）³⁰=10470（17倍）

工资是否按照10%的既有速度调升，这可能和GDP增长速度有关系，也应该和CPI有关系。所以以30年的角度来看这个比率，需要考察GDP和 CPI的幅度。经济是否能够按照10%的速度增长30年，是工资涨幅的关键因素。如果茅台的定价增速参考工资幅度，那么经济增速就是最终决定因素了。这个从逻辑上也并不矛盾。当然到了经济高度发展的阶段，茅台的整个品牌和运作，似乎已经可以一定程度上脱离经济本身的增速，有自身的发展策略。当然，考虑工资变化，还要考虑中国是否面临“刘易斯拐点”(劳动力过剩向短缺的转折点)。过去30年中国经济发展长期处于劳动力过剩阶段，一旦面临“刘易斯拐点”，劳动力成本与工资上升将是经济发展的必然结果。

二、如定价原则不再遵循（1）的逻辑，更着重向奢侈品牌发展：

1. 按同比12%的价格调升幅度：

600×（1+12%）³⁰ =17976（30倍）

2. 按同比15%的价格调升幅度：

600×（1+15%）³⁰=39727（66倍）

如果茅台不再坚持既有的定价策略，更多参考实质的通涨水平（涵盖房价等更广义的物价水平），则以类似15%的较高速度提升价格也是可能的。

评估茅台价值需要综合考量，此处我们只是从酒的价格出发来考虑一个侧面的问题，不考虑出现极端通涨的情况下（例如战后德国出现过的极端高涨的通涨水平）。

过往30年不到的时间中，中国经济的发展模式，从计划体制向市场化转变，极大的释放了生产力，创造财富的速度是极其惊人的，消费承受能力的提升也是同等量级。未来的中国经济发展，更大可能是目前市场化的深化，但是经济发展的基数已具备一定规模，产业到达一个阶段，是否与此前的经济增速保持一致，也是另一种思考角度。

不过，当我问上文提及的朋友“你认为未来30年比过去30年，通涨率是更高还是低”时，她不再犹豫，她说：“一定会更高。”这也是一种思考角度。

我们也可以采用某种形式的贴现现金流（DCF）方法，最核心的问题是：根据茅台的经营情况，对其未来10年的复合增长率提出合理假设，基于新增产能的投产，茅台酒出厂价格的合理提价幅度。

利润的复合成长速度的推导如下：

（1）产量的提升

茅台酒厂在2006年之前每年新建产能1000吨，2006年开始每年新建产能2000吨。茅台酒2007年全年销量预测9600吨，2008－ 2010年此三年从酒成熟度考虑，每年新增量应该至少1000吨，而2006－2010年产能建设的10000吨，在2015年释放成产量，那么2015 年－2017年的估计总产量为22000吨。

茅台酒产能释放时间表

年份 新建项目 释放年份当年总产量

2001 1000吨茅台酒改造 2006 7000

2002 1000吨茅台酒改造 2007 8000

2003 700吨项目 2008 9500

2004 700吨项目 2009 11000

2005 1000吨项目 2010 12000

2006 2000吨项目 2011 13000

2007 2000吨项目 2012 15000

2008 2000吨项目 2013 17000

2009 2000吨项目 2014 19000

2010 2000吨项目 2015 21000

备注：由于生产效率会高出实际产能，预计2017年的实际产量会是22000-23000吨。

（2）价格的上涨

53°贵州茅台2001－2008年涨价历程

时间 调整后出厂价（元/瓶）提价幅度（元/瓶）

2001年8月 218 40

2003年10月 258 40

2006年2月 308 50

2007年3月 358 50

2008年1月 438 80

出厂价的年均增幅在11.65%，略高于北京等城市居民最低工资的年增长幅度。

考虑到农产品和家庭生活整体成本的上涨速度，在未来时间中有加速迹象，城市居民最低工资的年增长幅度，有希望上升为12％以上。茅台酒在未来10年中维持12％以上的年价格涨幅，有很大机会。

（3）销售收入的净利率

由于茅台酒的价格提升速度，会超过原料成本和各项费用的上涨速度，以及考虑年份酒的销售占比提升，2008年的所得税率下降，广告费有可能的税前抵扣等带来的影响，未来净利率仍有上升的空间，假定为从2007年的35％左右上升至45％。

利润的复合增速

我们推断2009年到2018年茅台复合增长是25％，terminal value（期末价值）取2019年每股盈利的25倍，贴现率为8％，茅台每年派发当年净利的30％作为红利，在上述假设下，茅台的合理价值为283元。需要注意的是，模型中关键参数的合理调整，就会导致估值结果的较大变动。另外我们也没有考虑茅台有更多产能的情况，有次我去开股东会，请教茅台最多产能达多少吨？高管说：“茅台镇所有的地拿来酿酒，能酿10万吨，比较确定的是约5万吨。”

当然，还有其他一些估值方法评估茅台的价值。价值投资是一个具有巨大包容的投资流派，拥有鲜明的原则和底线不代表呆板和缺乏创新，打开我们的“天灵盖”思考投资很重要，同时审慎对待估值更有利投资。我们只是提供一种理念、一种思考的逻辑和一种分析思路，请让我们具有成熟的心智取向和宽厚的包容精神。